大宗商品的“战后剧本”怎么写？一文梳理战争对于金融和大宗市场的传导路径

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战争初期，原始框架尚未失效时市场的传导核心路径



1、美伊地缘→油价暴涨/军事支出预期上行→全球通胀预期抬升/债券供应上行→全球债券利率拉涨→全球流动性挤压



第一条核心路径体现为地缘危机引发通胀上行与流动性挤压的宏观传导。原油价格上行后，全球通胀预期显著抬升，并进一步形成供应端的通胀风险，全球债券利率出现明显上行。同时，伴随形势升级，各国开始加大军事支出预期显著上行。能源成本的飙升带来的通胀预期抬升与军事支出预期上行带来的债券供应上行同步拉涨全球债券利率，进而对全球资本市场形成系统性的流动性挤压。





2、美伊地缘→油价暴涨→主要石油进口依赖国（欧日韩）经济承压→非美权益市场承压（特别是日韩-投机及外资占比，无外汇管制，资金流出带来连锁效应）→美元指数抬升→非美流动性承压→全球总需求受限



第二条核心路径是高度依赖石油和天然气进口的经济体（如欧洲、日本、韩国等）的冲击从而引发这些经济体的汇率以及权益市场波动，一定程度上推升美元指数。更重要的是，这些国家在非美权益市场中，尤其是日韩等外资占比较高、投机属性强且无严格外汇管制的市场，经济衰退预期与企业盈利下滑将触发外资和杠杆资金的大规模撤离。这种资本外逃会形成负反馈的连锁效应，抛促使避险及套息资金加速回流美国，进而推升美元指数。



3、美伊地缘-避险需求抬升-美元和贵金属-贵金属受到流动性短线冲击



第三条核心路径围绕避险情绪与短线流动性冲击的动态博弈展开。随着冲突的演进，全球流动性挤压占据主导地位，机构投资者为了弥补跨资产投资组合中的保证金缺口，被迫抛售流动性好的资产，其中就包括前期上行明显的贵金属。

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战争中期带来的原始金融框架可能失效-货币信用



在战争初期资产走势的核心因素基于金融体系的有效性，美债利率和美元指数的上行对全球市场形成抑制，一旦油价继续抬升，进一步抽离市场流动性，并可能对需求形成较大冲击，但这一传导的关键因素是 “石油美元”货币体系的重要性-美元信用，这是国际资本的流入这个环节的核心变量。



战争中期，随着战争不确定性因素增加，且停战时间无法判断的情况下，货币信用体系易失效导致资产相关性出现分歧，市场开始聚焦战局的走势和重新定价战争冲击下的货币信用体系，对于当下美伊战争而言，这一定价锚就是美元体系。在重新定价的过程中如果出现预期原始信用体系失效的话，将出现美债利率，美元指数和油价上行对于其它资产价格抑制作用逐渐削减的可能，实物资产和资源保护逻辑驱动市场，能源》食品》贵金属》基本金属。但如果原始信用体系维稳，市场将继续跟随原始框架。



之所以油价的反弹对于美元指数的拉动作用减弱，原因主要是这一轮美国经济周期处于相对弱势不足以支撑加息预期；债务负担不足以支撑利率上行；美元信用逻辑仍是长期方向预期；这也给到贵金属为主的商品一定的支撑。



1.战争中期，原始货币信用可能失效的主要原因：



1.1 “滞胀”风险的实质性加剧



滞：美国GDP增速本就存在明显分化，仍高度依赖信息处理设备贡献，进入2026年以来，特朗普市场试图通过低利率刺激地产和消费的增速，但伴随着降息预期的再次回落，本就处于低位的两大板块将进一步处于低位。





“胀”：能源项此前一直是美国通胀数据的关键递减项，伴随着能源冲击风险上行，油价将可能直接引发“胀”的失控，这种由地缘政治驱动的油价上涨并非需求拉动，而来自供给冲击，这对于高利率不敏感。






1.2 军事；金融；科技带来的资金回流可能受阻-美债和美股的脆弱性



美元体系的核心回归需要市场对于美元资产的信心，及美债和美股的相对稳定性，这将决定资金回流的稳定性。



1） 美元资产的信心源于对于美国军事，金融和科技实力带来的支撑。首先随着战线拉长和战局变化将可能对于信心带来影响；其次如海合会等全球资金的再回流可能出现变化，标普评级指出，若冲突持续超过一个月，海湾合作委员会国家的风险溢价可能飙升250-500个基点，这将严重阻碍依赖这些石油美元回流来购买美债和美股的路径。



2）美股的分化仍在加剧，且科技将受限于利率的抬升。当下的标普Shiller P/E指标已经达到显著高位，前高出现在1999年的互联网危机前。市场极度乐观的情绪和数据端的极值已经出现明显对立，本就脆弱的市场难以承受高利率的显著回归。



3）美债受限于债务风险



美债规模持续高位，一旦国防和军事支出抬升债务供应风险，且伴随着利率上行带来的利息支出上升，这将共同侵蚀财政刺激因子。债务风险加剧货币体系信用的不稳定性，美债利率将一定程度处于高位。



2.实物资产定价开始上行



当原始货币信用框架失效时，资产价值的核心锚点从“信用”转向“实物”，实物资产的安全性和稀缺性将在此时具备对冲作用。 贵金属，能源，粮食都是这一逻辑的核心体现，主权国家对于资源和实物的保护和“囤积安全库存“将一定程度驱动价格。前段时间的白银和现阶段的石油逻辑都基于此，在货币信用框架失效后，虚实比高位的品种都具备上冲的逻辑。



3.能源替代的逻辑演绎形成相关品种的支撑



能源替代并非简单的新旧能源切换，战争与能源危机引发的供应短缺，会倒逼应急替代技术落地。危机下显著暴露原油体系下的 “结构性脆弱”，一旦出现结构性断供带来的第一个冲击就是套保逻辑的失效；在极端地缘政治行情下，期货盘面出现流动性枯竭，传统的价格对冲工具失灵。 更重要的是全产业链的成本推升。



从国家战略角度，长期规划仍需改变过度依赖的“石油瓶颈“对于经济的遏制。2026年中国“十五五”规划的开局之年，中国大力发展新能源车和风光储，在某种程度上正是为了缓解类似霍尔木兹海峡这样的能源问题。从欧洲的经验来看，这种由危机倒逼的转型路径很显著。2022年俄乌冲突后，欧洲对俄罗斯天然气的依赖从占进口总量的45%骤降至19%，欧洲可再生能源发电占比首次上升到约44%，风能发电占比首次超过天然气。从“资源依赖”到“技术自主”，新能源汽车， 储能， 绿色甲醇等都是对于这一加速替代逻辑下的新机会，而这从另一角度加深相关商品的需求增量。

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两伊战争带来的大宗资产变化参考



两伊战争（1980-1988年）是现代史上最典型、持续时间最长、对全球能源供应链造成实质性破坏的地缘冲突之一，这对于当下的资产来说具备一定的参考。



1. 战前铺垫（1978–1980.9）



1978.11：随着伊朗国内政治局势动荡，大规模罢工席卷石油工业，造成全球巨大供应缺口；



1979.1：巴列维国王流亡，伊朗的石油出口近乎全面停滞。在恐慌预期的推动下，国际油价从每桶13美元狂飙至39.5美元，这标志着“第二次石油危机”的全面爆发 。



1980.9.22：在供给极度紧绷的背景下，两伊战争全面爆发，导致全球石油供应量瞬间蒸发了9.1%



2. 第一阶段：战争爆发（1980.9–1981）



战争初期市场的恐慌情绪形成了极端的价格脉冲与流动性收缩。



原油：油价从战前的14美元/桶一路飙升，于1980年底触及41美元/桶的历史大顶；



黄金：在避险情绪的极端催化下，黄金价格短暂冲高至850美元/盎司的历史高位，但随着投机资金获利了结及宏观流动性环境变化，随后便见顶回落 ；



工业金属：铜价在短暂冲高至3000美元/吨后，迅速受到高利率和经济衰退预期的反向抑制而走弱 ；



美元/美债：这一阶段最为关键的宏观变量是美国货币政策的剧变。面对石油危机引发的恶性滞胀，美联储时任主席保罗·沃尔克采取了极其激进的紧缩政策以抗击通胀。联邦基金利率被强行拉升至15%–20%的区间，10年期美债收益率突破14%以上 ，这种极端的流动性收缩冲击全球流动性。



3. 第二阶段：僵持·高利率压制（1982–1983）



随着战局进入僵持阶段，大宗商品市场进入流动性紧缩与需求走弱主导的第二阶段。



原油：价格在28–35美元/桶的高位区间剧烈震荡。高昂的油价迫使欧美等经合组织（OECD）国家加速能源转型，大规模用煤炭和核能替代燃料油进行发电，导致全球石油需求下降；叠加OPEC内部分歧与非OPEC产油国的增产，油价开始缓慢回落 ；



黄金：避险逻辑和流动性出现分歧，价格冲高回落，高利率带来的流动性冲击仍主导，黄金呈现单边下跌趋势；



工业金属：需求衰退与流动性收紧成为主导因素，铜价仍在低位震荡；



能源替代：化石能源的替代品迎来了高光时刻，煤炭价格和欧洲天然气飙升；



化肥/农产品：由于能源成本的刚性传导，农业生产成本剧增，尿素价格上涨；小麦价格因生产与运输成本抬升上涨。



4. 第三阶段：袭船战·海峡封锁（1984–1987）



1984年，再次出现 “袭船战”，导致霍尔木兹海峡的商业航运严重受阻，大量油轮被迫绕行好望角，使得全球海运航程大幅增加。



原油：由于全球产能结构的调整叠加1987年美国海军介入护航后，油价逐渐回落低位；



黄金：流动性冲击有所减弱，整体维持震荡趋稳；



工业金属：受到滞胀环境与持续高利率的双重抑制，铜价仍在低位震荡；



化肥/农产品：由于能源成本常态化高企以及海运费用的飙升，尿素和小麦价格仍偏强；



5. 第四阶段：战争接近结束（1988）



原油：随着地缘溢价的消退以及受损供应能力的缓慢恢复预期，原油价格迅速回落；



黄金：企稳震荡；



工业金属：随着经济复苏预期迎来小幅反弹 ；



美元/美债：随着通胀回落，美债利率出现明显下降并带动全球的宽松流动性周期。



6. 全周期核心传导



1980：战争爆发→原油暴涨→通胀飙升→美联储暴力加息。



1981–1983：高利率+美元走强→黄金/工业金属暴跌；能源替代/化肥走强。



1984–1987：袭船战→油价震荡→航运/保险暴涨→全商品成本抬升。



1988：停火→供应恢复→油价回落→大宗企稳 。





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美伊战争的异同



1、相同点



① 霍尔木兹海峡是关键：霍尔木兹海峡是全球能源的战略支点，作为全球20%-30%海运原油及大量液化天然气（LNG）必经的战略通道，任何实质性的封锁都将立即转化为全球性的能源供应冲击 ；



② 油价→通胀→利率→流动性传导链完全一致：能源价格上行带来的通胀预期反弹进而改变市场对于各央行的货币政策预期转变，再从流动性角度抑制市场；



2、差异点



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本次美伊冲突大宗演绎情景



基于前述的传导路径与历史经验，结合当前的宏观与地缘背景，大宗商品市场的演绎将高度依赖于冲突的烈度及霍尔木兹海峡的通航状态。当下霍尔木兹海峡尚不足以确定为物理性封锁，但从供应角度已经形成实质性封锁的效果，接下来其封锁的时间长度和美以伊战争的进度将成为主要假设。





传导路径：



1. 供应链中断引发的供应冲击：在情景二与情景三中，一旦海峡遭受干扰或封锁，不仅是原油，液化天然气（LNG）以及各类石化产品的物理断供将瞬间引爆局部市场的短缺恐慌，导致价格呈现脱离基本面的非理性跳涨；



2. 成本推动和通胀传导：海运费用的数倍增长以及能源本身价格的上行，易形成广泛且难以逆转的成本推动型通胀；



3. 宏观金融和避险需求：资金在面临极高不确定性时，会不计成本地涌入低风险资产，导致美元与黄金齐涨。然而，这种避险行为本身会导致实体经济及风险资产的流动性被抽离，短线级别，面临流动性风险；



4. 可以期待本轮与以往中东战争后资产走势的区别是对于货币信用体系和实物战略资产的定价是否会改变资产之间的相关性。